民银证券
来源|时代商业研究院
作者|彭元重
编辑|郑琳
15年冲A无果，转道港股的四川新荷花中药饮片股份有限公司(下称“新荷花”)能否圆梦上市？
2025年4月3日，新荷花正式向联交所递表，拟登陆主板，募资用于扩大产能、加强营销、零售业务研发、海外市场开拓等。
时代商业研究院注意到，过去15年，新荷花曾两次尝试在A股上市但均未成功，此番港股IPO，证监会还要求新荷花补充说明前期A股申报及撤回相关情况。
此外，随着中药饮片市场竞争加剧，2022—2024年（下称“报告期”），新荷花毛利率呈现逐年下滑的趋势，客户留存率也降至六成左右。伴随中药饮片集中采购规模、范围的扩大，新荷花未来的盈利能力或将受到一定冲击。
4月10日、6月26日，就A股撤回情况、毛利率下滑、集中采购降价压力等相关问题，时代商业研究院向新荷花发送邮件并尝试致电询问。但截至发稿，该公司尚未回复相关问题。
国内中药饮片头部供应商，15年冲A无果转道港股
招股书显示，新荷花成立于2001年，主营业务为中药饮片的研发、生产和销售，主要产品包括川贝母、麦冬等普通饮片，以及法半夏和姜半夏等毒性饮片。
中药饮片是经过预先炮制加工，可以方便地煎煮成汤剂供服用的中药，一般销往医院及医疗机构、医疗贸易公司、药店及制药公司。
招股书显示，近年来我国中药饮片市场高速增长，从2020年的2007亿元增至2023年的2788亿元，复合年增长率为11.6%。预计2023年至2030年将继续以5.7%的复合年增长率增长，到2030年市场规模将达到4097亿元。
不过，由于中药材具有地域依赖性，我国目前的中药饮片市场相对分散民银证券，大多数市场参与者的经营规模相对较小，产能有限。招股书显示，据弗若斯特沙利文数据，按2023年中药饮片销售收入计算，新荷花在国内排名第二位，市场份额为0.4%。
作为中药饮片的头部企业，新荷花早在15年前就开始寻求资本化之路，欲通过A股IPO实现快速发展，但始终未能如愿。
此次港股IPO前夕，新荷花此前一波三折的IPO历程同样引发了证监会的重点关注。
在境外发行上市备案补充材料要求公示中，证监会要求新荷花补充说明前期A股申报及撤回相关情况，是否存在对本次发行上市产生不利影响或实质性障碍的事项。
早在2010年，新荷花首次对创业板发起冲击，并在同年11月顺利过会。然而过会不久，新荷花就被举报业绩“注水”，据《关于对新荷花有关举报问题进行核查的函（创业板信访核查函〔2011〕159号）》（以下简称《举报核查函》），新荷花被举报存在财务造假行为，受到证监会重点关注并要求时任保荐机构核查。
《举报核查函》显示，尽管时任保荐机构和申报会计师进行了核查并发表明确意见，监管机构也未对新荷花进行处罚，但最终新荷花于2012年8月底撤回了申请资料，首次冲刺IPO失败。
2020年，新荷花卷土重来，再次冲击创业板，深交所对其2010年申报IPO时被举报业绩造假后撤回发行上市申请事宜进行问询。
对于上述举报问题，在二次创业板IPO首轮审核问询函回复中，新荷花回复称，保荐机构和申报会计师均进行了相应核查，给出了确定性核查意见，不存在前次被举报问题，监管机构也未就上述举报事项对公司进行处罚。
与此同时，新荷花还称，前次撤回发行上市申请主要原因为实际控制人持股比例较低，而非举报涉及的问题。不过，港股招股书显示，2021年4月，考虑到当时的市场条件，新荷花又主动撤回了第二次创业板上市申请。
客户留存率仅约六成，毛利率两年连降
除了此前曲折坎坷的IPO之路，新荷花在财务方面同样面临不小的挑战。
首先，虽然我国中药饮片行业市场规模庞大，且保持高速增长，但市场竞争十分激烈，行业集中度偏低。
招股书显示，据弗若斯特沙利文数据，2023年中国拥有生产许可证的中药饮片公司总数已达2334家，但其中大规模企业很少，年产值超10亿元的企业更是凤毛麟角。按收入计算，我国前五大中药饮片供应商市占率仅为2.7%，而剩余企业占据了超97%的市场份额。
在市场竞争压力之下，报告期各期，新荷花的客户留存率出现明显下滑，分别为86.5%、81.6%、63.6%，呈现逐年下降的趋势，客户稳定性有所下滑。
与此同时，新荷花的毛利率也呈现持续下滑态势，报告期内分别为21.1%、18.5%、17.1%。
报告期各期，新荷花的营业收入分别为7.8亿元、11.46亿元、12.49亿元，净利润分别为7740万元、1.04亿元、8911万元。受毛利率逐年下滑影响，2024年出现了增收不增利的情况，净利润同比下降约14.3%，盈利能力出现下滑。
对于毛利率持续下降的原因，新荷花称，报告期内向医疗贸易公司及药店的销售占比有所增加，由于市场竞争，这些客户类型的利润率通常较低。
招股书显示，报告期各期，上述两个渠道为新荷花带来的合计收入占比分别为52.3%、54.4%、52.4%。此外，新荷花毛利率也受到若干主要品种原材料成本的影响。
新荷花在招股书中表示，公司可能无法将原材料价格上涨的成本转嫁予客户，例如，应少数医院客户的要求，同意其固定定价，并于合约期内可能无法重新协定合约价格。
除上述两个渠道外，新荷花的另一大收入来源同样面临利润率下滑的风险。
招股书显示，报告期各期，新荷花来自医院及医疗机构的收入占比分别为35.9%、32.5%、37.0%，分别是其第一、第二、第一大收入渠道。
据《人民日报》报道，2023年，山东省联合15个省市首次开展了中药饮片的联合采购，共有21个品种被纳入其中。经过此次采购，上述中药饮片的平均价格下降了29.5％，最大降幅更是高达56.5％。
全国中药饮片联盟采购办公室发布的公告显示，2024年5月，在国家医保局指导下，山东省医疗保障局牵头，中药饮片采购联盟首次扩大到全国范围，此次全国联采覆盖黄芪、党参片、金银花、当归、麦冬等45个临床常用品种，数量超过山东牵头中药饮片首次联采的21个品种。
针对中药饮片集采，新荷花也在招股书中坦言，其大部分收入来自向政府部门拥有或控制的医院和其他医疗机构的销售，医院及医疗机构或须通过中药联盟采购计划采购中药饮片。
新荷花还称，若参与联盟采购计划，其竞争对手中标而其产品未能中标，则产品需求可能会减少，公司销售量、收入及市场份额可能会受到不利影响。此外，即使产品中标，也可能出现大幅降价或实际采购量不足的情况，进而经营业绩受到不利影响。
（全文2498字）民银证券
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